破产重整程序中的股权调整问题刍议

随着业内外人士对破产重整制度价值的认识不断加深，与破产重整程序相关的问题也越来越受到大家的关注。笔者在研习破产法律、从事破产实务过程中，感到股东权益调整问题有进一步讨论的必要。不揣浅陋，谨以此文求教于方家。

一、问题的提出

1. 破产重整程序中对股东权益进行调整的法律依据。

破产重整程序中的股东权益调整，是指在重整程序中，对公司现有的股权结构，包括但不限于股本金、持股人、持股份额、持股比例等进行相应的调整，用以清偿公司债务，优化股权结构和管理结构，避免公司进入破产清算的措施。

《破产法》第八十五条规定：债务人的出资人代表可以列席讨论重整计划草案的债权人会议。重整计划草案涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组，对该事项进行表决。根据第八十七条的规定：出资人组对出资人权益调整事项有两次表决通过的机会。即便未获通过，如果重整计划草案对出资人权益的调整公平、公正，债务人或者管理人可以申请人民法院强制批准。

2. 破产重整程序中股东权益调整问题的意义。

破产重整程序中，破产企业为化解债务、恢复正常生产经营，往往需要注入资金。在此阶段，通过债权融资几无可能。破产企业的股权融资，常见的有四种方式，一是破产企业现有股东同比例增资；二是破产企业部分股东增资；三是由破产企业引进的外部投资人作为新股东注入资金；四是破产企业全部或部分老股东增资的同时，引起新股东注入资金。还有一种情况，债权人同意将自己的债权转为破产企业的股权，这种债转股化解债务的方式也可视为一种特殊的股权融资。除第一种方式外，都必然涉及股东权益调整。实务中，第一种方式所指的破产企业现有股东通过同比例增资来化解债务的情形非常罕见，因此，不妨说，破产重整程序中对股东权益进行调整的问题具有普遍性，从而使得对这个问题的研究具有现实针对性。

二、承认破产重整程序中的股权是股东权益调整的前提

1. 净资产为负数的公司，其股东仍然享有股东权益。

当公司出现破产原因而进入破产程序后，股东当然丧失了剩余财产分配请求权，但股东权益是否仍然存在，理论界存在分歧。

有学者以债务人净资产是否为负值来评判重整程序下股东权益是否存在，并认为当债务人已经资不抵债时，股东权益也就不存在，“在公司达到破产界限而进入重整程序后，股东对公司已不享有潜在利益，因此，它此时虽然可以作为一个独立的组别而存在，但立法却不应赋予其表决权”①。

但也有学者认为，债务人进入重整程序后，股东并不当然丧失全部权益“在市场经济环境下，企业的现实价值并不完全依资产与负债的比例决定，更多的是取决于企业的盈利能力和在市场中综合资源的占有情况。所以，虽然有些资不抵债的企业不再具有价值，但是也有一些企业仍然会具有其市场价值”②。

有学者指出：股份的价值并不仅仅意味着“股份数X单价=股份总价值”的简单公式，（这只是代表了股权中自益权的一个部分），股份数还意味着一个股东因其持有的股权而在公司事务中享有的共益权，如参与经营决策等等。^[1]因此，在重整标的公司净资产为负时，其股份持有人虽然丧失了从公司分取红利和股息的权利，但其通过行使表决权对公司经营管理决策施加影响的权利并不当然丧失。

笔者认同后两者的观点：净资产为负数的公司的股东仍然拥有股东权益，其自益权虽然受到限制，但仍享有共益权，其股权仍然可能具有经济价值。

2. 股权调整的制度设计以承认股东权益为前提

进入重整程序的公司与进入清算程序的公司不同，前者还具有主体存续、经营维持的可能，如果公司占有某一行业较为稀缺的资质、许可等资源，且具有商誉等难以评估作价、不可转让的隐性财产，其盈利和成长预期并不必然低于其他公司。在市场经济环境下，企业的现实价值不完全取决于其资产与负债的比例，而更多取决于企业的营利能力和在市场中的综合资源占有情况。所以，一些资不抵债的企业、价值为负值的股权，在市场经济下仍然具有其市场价值，在重整程序中尤其是这样。^[2]

最高人民法院关于适用《中华人民共和国企业破产法》若干问题的规定（三）第十一条第二款“根据企业破产法第八十二条规定，对重整计划草案进行分组表决时，权益因重整计划草案受到调整或者影响的债权人或者股东，有权参加表决；权益未受到调整或者影响的债权人或者股东，参照企业破产第八十三条的规定，不参加重整计划草案的表决。”之规定，赋予了因重整计划股权受到调整的股东对重整计划草案中涉及其权益事项的表决权。

由此可知，股东权益调整承认股东权益存在为前提，如果否认重整程序下股东权益的存在，股东权益调整也就丧失了正当性和必要性。

总之，笔者认为，处于破产重整程序中的股权仍然具有商业价值。认为净资产为负数的公司其股东不享有权益的观点，只是以静态的眼光、从自益权的角度，而没有从市场博弈的角度衡量股权的价值，这不仅在理论上有失偏颇，在法律上也与破产法赋予权益被调整股东表决权的制度设计不兼容。

三、破产重整程序中股权调整中的重点与难点

1. 股权价格的确定。

破产重整程序中股权价值的确定，既是公司的价值发现之旅，也是新老股东之间的利益博弈。通常，需要对破产企业进行资产评估，通过评估的净资产值可以很轻易计算出股权价值。但是，评估值不是确定股权价值的唯一依据，甚至不是确定股权价值的重要依据，而只是股权定价的参考。股权调整既涉及股权价格的确定，也必然涉及老股东股权的稀释——相当于新股东从老股东手上购买股权。对股权定价起决定性作用的是市场，更准确地说是交易中的买家，这个买家，可能是外部投资人，可能是同意债转股的债权人，也可能是愿意增资的老股东。卖家在股权定价中相对被动，因为买卖双方的机会成本不同，交易失败，买家无非是没有得到股权，卖家则可能因为重整失败股权归零。

这不意味着买家可以豪夺。根据破产法第八十七条，如果买家的出价不公平公正，卖家可以反对，而不必担心会被法院强制裁定稀释或剥夺股权。

总之，破产重整程序中的股权定价，取决于各方作为经济人的理性博弈，并受到法院的制约。

2. 被设定质权之股权的调整

现代公司的股权具有经济功能，股东不仅可以依据股权分享公司的盈利，以将股权用于交易，也可以在股权上设定质权。

破产重整计划下股权上的质权与股权调减冲突的核心在于股权的价值分配。如前所述，即便是在资不抵债的情形下，也只能说企业的清算价值为负，其股权并不必然无价值。根据《物权法》第226条第2款“……股权出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的除外”之规定，股权上的质权具有一定的物权特征。那么，破产重整中，能不能不经过股权质权人的同意，调整相应股权？笔者认为应当允许。理由有二：

其一，重整失败，设质的股权价值必然归零。重整计划中，破产企业股权之所以仍有价值，是由于重整参与者的参与和贡献，与质权人无关。

其二，无论重整计划中股权调整的结果是稀释还是归零，都很难说质押人自愿实施了股权转让行为，且质押人并未因此获得转让对价。

然而，股权上的质权毕竟具有物权特征。为妥善解决权利冲突，有意见认为，在股权存在质权负担的情形下，受理重整案件的法院在审查涉及股权调减的重整计划草案时，可以召开听证会以听取各方包括质权人的意见，为质权人反映诉求搭建平台。^[3]笔者赞同这种听取各方意见和均衡权益的做法，这有利于包括质权人在内的各方达成一致意见，在保障了质权人权益的同时，也为后续重整计划的执行排除阻碍。

3. 被冻结股权的调整

企业进入破产重整程序后，其股东的债权人请求法院执行生效判决，法院是否应当支持？

根据《企业破产法》第19条规定，破产申请受理后有关债务人财产的执行程序应当中止。破产重整程序中适用中止的条件是“债务人财产”，债务人股东以其出资对债务人承担有限责任，因此取得的股权是股东自己的财产，不属于债务人财产，故而股权负担权利人进入执行程序后，不能适用《企业破产法》第19条的规定中止执行。这就产生一个问题：在重整计划制定或执行过程中，如何应对股权因被强制执行而发生的变动？笔者认为，这需要区分不同的情况：

在重整计划未被人民法院批准前，应根据有关股权变动的强制执行裁定上载明的股东及股权情况确定。变动后的股东应享有出资人组的表决权。

在重整计划被人民法院批准后，有关股权变动的强制执行裁定上载明的股东及股权情况不得与重整计划的相关内容相冲突。

由此也可以看出，在被冻结股权的调整问题上，处理破产案件的法院与执行破产企业股权的法院之间必须建立良好的工作沟通机制，也需要统一认识和做法。

总之，目前的破产实务中，股权调整的最终完成必须解决设质股权、被冻结股权如何办理工商变更登记等操作层面的问题，需要立法机构或最高人民法院商公司登记机关就此作出更加明确具体的规定。

参考文献

1、蒋雪雁：《再谈郑百文重组——股权视角》，《金融法苑》2003年第3期；

2、王欣新、徐阳光：《破产重整立法若干问题研究》，《政治与法律》2007年第1期。

3、刘浪：“重整企业已出质股权如何调整”，载《江苏经济报》2009年12月2日。